當前，我國債券市場金融基礎設施尚未完全統(tǒng)一。2020年7月，人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯(lián)互通合作。這標志著債券市場互聯(lián)互通邁出了關鍵一步。但總的來說，目前債券市場互聯(lián)互通仍然面臨著業(yè)務條塊分割、聯(lián)通模式有爭議等突出問題。本文擬從金融科技視角提出一種基于區(qū)塊鏈的聯(lián)通方案，為推進債券市場互聯(lián)互通工作提供參考。
我國債券市場金融基礎設施現(xiàn)狀
我國債券市場的現(xiàn)狀可用“兩市場、三后臺”來概括。“兩市場”為銀行間市場和交易所市場；“三后臺”是指中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中證登”）、中國國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）和上海清算所（以下簡稱“上清所”）。
造成現(xiàn)有格局的歷史邏輯與機理
現(xiàn)有格局是歷史發(fā)展的客觀結果。1995年“3·27國債事件”后，負責國債統(tǒng)一登記托管結算的中債登成立；1997年，人民銀行要求商業(yè)銀行全部退出交易所市場的債券回購及現(xiàn)券交易，成立主要面向合格機構投資者的銀行間債券市場，并指定中債登作為該市場的債券登記存管和結算機構；2009年，順應場外衍生品集中登記清算的國際金融監(jiān)管改革趨勢，人民銀行推動成立上清所，為利率、外匯及其衍生品等金融產(chǎn)品提供集中清算服務。
現(xiàn)有格局是適應分業(yè)監(jiān)管體制的必然選擇。公司債由證監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)展改革委審批，國債、地方債的發(fā)行由財政部門主導，短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券則由人民銀行主管的銀行間市場交易商協(xié)會備案。在分業(yè)監(jiān)管的體制下，從發(fā)行、交易到后臺的登記、清算和結算，都交由同一家監(jiān)管部門主管，可以形成業(yè)務的監(jiān)管閉環(huán)，一方面有利于深化改革、推動發(fā)展，另一方面也有利于加強監(jiān)管、防范風險。上清所成立之后，人民銀行將原先由中債登登記托管的短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券轉由上清所登記托管（見表1）。現(xiàn)有格局是我國債券市場增量改革與既有存量之間的平衡。很長時期以來，我國債券發(fā)行實行審批制。2007年，人民銀行成立銀行間市場交易商協(xié)會，推出新的公司信用類債券品種，即非金融企業(yè)債務融資工具，并實行注冊制，不再行政審批。非金融企業(yè)債務融資工具的“另起爐灶”開啟了我國公司信用類債券市場簡政放權的市場化改革，在相互借鑒中，企業(yè)債和公司債的市場化程度也逐步提高。
現(xiàn)有格局的職能定位與作用
經(jīng)過多年實踐探索，“兩市場、三后臺”在職能定位上既各司其職，又差異互補，有效發(fā)揮了債券市場提高直接融資比例、服務實體經(jīng)濟發(fā)展、豐富居民投資渠道等關鍵作用。
“兩市場”的服務對象和市場功能存在本質差異。銀行間債券市場定位于機構投資者，是通過“一對一”詢價方式進行交易的場外批發(fā)市場，主要滿足金融同業(yè)之間的資金調劑與資產(chǎn)配置需求；交易所債券市場同時面向機構投資者和個人投資者，兼有批發(fā)和零售特點，是主要通過集中競價方式進行撮合交易的場內市場，不僅滿足金融同業(yè)需求，也為實體企業(yè)和散戶型投資者的金融活動提供重要場所。
不同的前臺交易需要不同的后臺基礎設施服務。銀行間市場主要面向機構投資者，因此采用名義持有模式，大多數(shù)個人投資者和普通法人不能直接在中債登和上清所開立賬戶；在交易方面以批發(fā)為主，“面對面”交易，頻次低、金額大，更適合逐筆全額結算。與之相對應，中債登僅是中央證券存管機構（CSD）和證券結算系統(tǒng)（SSS），但不是中央對手方（CCP）；上清所同時具有CSD、SSS和CCP功能。交易所市場主要面向個人投資者和一般法人，因此采用直接持有模式，投資者直接在中證登開戶；在交易方面，其具有集中、金額較小的特點，屬于“背對背”交易，因此更適合采用凈額結算、擔保交收的CCP機制。作為我國資本市場最重要的金融基礎設施，中證登同時承擔CSD、SSS和CCP三重角色，為股票、債券、基金、期權等金融產(chǎn)品提供多市場和全鏈條服務。尤其在CCP方面，中證登有效發(fā)揮了節(jié)約市場流動性、降低對手方風險、維持市場穩(wěn)定等重要職能。
現(xiàn)有格局存在的不足與痛點
與中央深改委提出的“布局合理、治理有效、先進可靠、富有彈性的金融基礎設施體系”戰(zhàn)略目標相比，當前的“兩市場、三后臺”格局主要存在以下不足，亟待改進。
“兩市場、三后臺”相互獨立，尚未建立高效的互聯(lián)互通機制。三家后臺中，僅有中證登與中債登之間建立了互聯(lián)互通關系，但僅是部分的國債、地方政府債和企業(yè)債可辦理跨市場轉托管和交易，大多數(shù)債券品種仍不能交叉掛牌交易。不僅如此，在中證登與中債登之間的轉托管業(yè)務中，雙方尚未實現(xiàn)系統(tǒng)對接和電子化處理，指令流轉依靠人工處理，效率低，操作風險大。
監(jiān)管信息碎片化，尚未建立高效的監(jiān)管信息報送機制。跨市場跨部門的監(jiān)管信息未充分共享，甚至存在監(jiān)管信息盲區(qū)。當前，我國金融監(jiān)管已形成“一委、一行、兩會、地方金融監(jiān)管局”的架構，再加上發(fā)展改革委、財政部、國家外匯管理局等相關部門。隨著債券市場深度與廣度的提高，各司其職的監(jiān)管部門對“兩市場、三后臺”的信息需求日趨強烈。實現(xiàn)高效的監(jiān)管信息綜合統(tǒng)計與共享，已然成為了當前債券市場監(jiān)管的重點
