歐債危機之后的歐元區(qū)=IT泡沫之后的德國？
2000年之后，德國進入資產(chǎn)負債表衰退時間，內(nèi)需增長停滯，儲蓄率提升，投資率下降，財政整頓，經(jīng)常賬戶盈余和資本外流規(guī)模擴大，其與歐元區(qū)其他國家資產(chǎn)負債表周期的沖突加劇了歐元區(qū)內(nèi)部國際收支的失衡狀況——德國為盈余國，其他國家為赤字國；德國資金供給者，其他國家資金需求方；疊加貨幣政策寬松和資金流入，外圍國家經(jīng)濟泡沫化趨勢愈演愈烈。隨著美國金融危機的爆發(fā)，歐洲房地產(chǎn)泡沫破裂。
金融危機之后，德國當(dāng)局認識到德國模式產(chǎn)生的失衡問題，同時也認識到，應(yīng)對經(jīng)濟危機需要一致行動，否則就可能出現(xiàn)以鄰為壑的情況，重演大蕭條時期的悲劇，導(dǎo)致歐元區(qū)解體和極端勢力的崛起，甚至引發(fā)地緣政治糾紛。
2010年5月，歐元區(qū)內(nèi)部意識到財政協(xié)同的重要性，決定推動“財政一體化”（fiscal consolidation），并于2012年達成財政條約（Fiscal Compact），將德國的債務(wù)剎車（debt break）機制擴大至整個歐元區(qū)。它規(guī)定，在幾乎任何情況下，歐元區(qū)各國政府都應(yīng)該保持財政收支平衡，發(fā)行公共債務(wù)需征得其他國家的同意，違反規(guī)定的國家將受到懲罰。此后，歐元區(qū)國家財政赤字率不斷降低，2018年已經(jīng)降低到-1%以內(nèi)，歐債危機的始作俑者希臘甚至在2016年就轉(zhuǎn)為盈余。
歐元區(qū)政府杠桿率于2013年達到峰值，而后緩慢下降。與此同時，居民和非金融企業(yè)仍保持盈余，去杠桿不斷推進，與之相對應(yīng)的就是資本賬戶的凈流出和經(jīng)常賬戶的盈余。
德國仍然是歐洲最大的貿(mào)易盈余國，但其對歐元區(qū)其他國家的貿(mào)易收支已歸于平衡。2009年一季度，德國貿(mào)易盈余降至谷底（360美元），而后持續(xù)反彈，2016年二季度已升至800億，與2008年金融危機之前的820億持平。后又受逆全球化的影響，2019年四季度已降至620億美元。從2012年初開始，歐元區(qū)對德國貿(mào)易盈余的貢獻率已經(jīng)降至10%以下，2012至2019年平均貢獻率僅為2%，2018年三季度以來甚至出現(xiàn)赤字。
發(fā)達經(jīng)濟體仍然是德國貿(mào)易順差的主要來源，美國、英國和法國居于前列，德國與其他歐元區(qū)國家貿(mào)易基本平衡。金融危機之前，德國對美國貿(mào)易盈余的季度峰值約150億美元，2012年已突破前期高點，2015年至今季均約190億美元，貢獻率約30%。德國對新興與發(fā)展中經(jīng)濟體的貿(mào)易盈余整體上在不斷上升，季均約200億美元。其中，對歐洲新興與發(fā)展中經(jīng)濟體的順差在下降，對亞洲新興與發(fā)展中經(jīng)濟體在2011年由負轉(zhuǎn)正，其中最主要的變化來自于中國。如果扣除中國，德國對亞洲其他新興與發(fā)展中經(jīng)濟體的貿(mào)易收支處于赤字狀態(tài)。
2008年金融危機之前，歐元區(qū)的國際收支狀況整體上是平衡的，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)基本上是德國的盈余被歐債危機發(fā)生國的赤字所抵消。金融危機之后，德國的盈余總額稍有減少，更重要的是盈余的來源已經(jīng)從歐元區(qū)轉(zhuǎn)移到美國。與此同時，經(jīng)過財政整頓和社會福利制度改革等措施，歐債危機發(fā)生國已經(jīng)從赤字轉(zhuǎn)為盈余。結(jié)果便是歐元區(qū)的國際收支從基本平衡轉(zhuǎn)為大幅順差，2011年接近1,000億歐元，為本世紀以來的峰值；2012年以來一直位于2,000億以上，2016年以來連續(xù)4年超過3,000億，占歐元區(qū)GDP的比重超過了3%（圖1）。
圖1：歐元區(qū)國際收支狀況已顯著改善 數(shù)據(jù)：IMF,CEIC；東方證券
說明：國家分組參考Klein & Pettis，2020；“歐債危機國家” 包括立陶宛、拉脫維亞、愛沙尼亞、塞浦路斯、希臘、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亞和西班牙；“其他”包括奧地利、比利時、芬蘭、法國、盧森堡、馬耳他和斯洛伐克
歐債危機之后，歐元區(qū)各國家庭和非金融企業(yè)部門自發(fā)進入所謂的資產(chǎn)負債表衰退階段，簡單而言就是“存錢還債”模式（圖2）。政府部門的財政擴張又受到《馬斯特里赫特條約》和德國財政剎車機制的約束，赤字率持續(xù)低于私人部門的盈余。德國早在2013年就實現(xiàn)了財政盈余，至2019年底，希臘、愛爾蘭和西班牙等歐債危機發(fā)生國也都擺脫了財政赤字狀態(tài)。其結(jié)果自然是內(nèi)需不足、儲蓄率上升、資本凈流出和經(jīng)常賬戶盈余。這就是IT泡沫之后的“德國模式”：壓抑消費、政府緊縮、福利制度改革、輕投資和貧富分化。
圖2：歐元區(qū)非金融企業(yè)和居民部門去杠桿 數(shù)據(jù)來源：ECB，CEIC,東方證券
去杠桿（或化解泡沫）的過程大多伴隨著經(jīng)濟增長的停滯，但政策制定者更為關(guān)心的是社會穩(wěn)定，這又與就業(yè)直接相關(guān)。雖然經(jīng)濟增長乏善可陳，但失業(yè)率卻已經(jīng)從2013年的12%降至2019年底的7.4%，總失業(yè)人數(shù)從1900萬降至1200萬，減少了700萬；單位勞動力工資指數(shù)持續(xù)上升，德國和外圍國家已實現(xiàn)收斂；隨著儲蓄率和勞動報酬的提升，投資、最終消費和出口對GDP的拉動均轉(zhuǎn)為正值。2017年底以來，歐元區(qū)GDP增速開始放緩，原因之一是凈出口的顯著下降，作為緩沖，政府部門擴大了逆周期調(diào)節(jié)的力度，德國政府盈余規(guī)模收窄，其他歐元區(qū)國家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的沖擊，外需和國內(nèi)私人部門需求驟降，歐盟委員會通過7500億歐元一攬子財政刺激方案，提振了市場對歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。不僅是因為財政刺激本身，還是因為歐盟成員國的行動的快捷性和意見的一致性。為未來財政等一體化前景打開了想象空間。歐元區(qū)的周期與德國相差約8-10年，金融危機（或歐債危機）之后的歐元區(qū)，像極了互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的德國（圖3-6）。經(jīng)常賬戶持續(xù)順差；總儲蓄率進入上升通道，達到近半個世紀以來的峰值；投資率先下后上，扭轉(zhuǎn)了長期下行的趨勢；失業(yè)率先上后下，走勢高度一致，拐點均出現(xiàn)在危機的5年之后。比較儲蓄率和投資率的斜率來看，可知儲蓄的斜率更陡峭，這與經(jīng)常賬戶從逆差轉(zhuǎn)為順差是一致的。
圖3：經(jīng)常賬戶周期的錯位（10年）
圖4：儲蓄周期的錯位（10年）
圖5：投資周期的錯位（8年）
圖6：失業(yè)周期的錯位（8年） 數(shù)據(jù)：歐盟，ECB，CEIC
歐元區(qū)重啟與全球經(jīng)濟再平衡歐債危機已經(jīng)過去10年，歐元區(qū)經(jīng)濟仍似“一潭死水”。但是，當(dāng)外界還在擔(dān)心歐元危機和歐元區(qū)解體的時候，歐元區(qū)調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)已基本完成，國家信用也實現(xiàn)了二次收斂（圖7）。
圖7：歐元區(qū)國家信用的二次收斂 數(shù)據(jù)：歐盟，ECB，CEIC（下同）
經(jīng)過連續(xù)近10年的去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)和再平衡，歐元區(qū)私人非金融部門資產(chǎn)負債表質(zhì)量顯著改善，家庭持續(xù)盈余，非企業(yè)收支基本平衡，資產(chǎn)負債表衰退有所緩解，財政政策空間明顯提升，歐元區(qū)內(nèi)部國際收支結(jié)構(gòu)也更加均衡。但是，歐元區(qū)是通過半自發(fā)、半強制地壓抑內(nèi)需的方式實現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余的，德國對其他歐元區(qū)國家的貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變?yōu)榱藲W元區(qū)對美國的貿(mào)易盈余，這增加了美國調(diào)結(jié)構(gòu)和再平衡的難度。歐債危機之后，德國對歐元區(qū)的貿(mào)易轉(zhuǎn)為逆差，對美貿(mào)易成為德國最重要的順差來源，占比接近30%，還扭轉(zhuǎn)了對中國的貿(mào)易逆差。只要歐元區(qū)繼續(xù)恪守《馬斯特斯赫特條約》，只要私人部門盈余超過公共部門的赤字（或兩個部門都出現(xiàn)盈余），國際收支順差就會保持，全球再平衡進程還將持續(xù)。一個積極因素是，德國人口結(jié)構(gòu)的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，歐債危機之后，生產(chǎn)者/消費者比例降速加快，這會對居民部門的儲蓄率形成向下的牽引力量，進而影響投資率和貿(mào)易（圖8）。德國的國際收支趨于平衡的趨勢或?qū)⒀永m(xù)。
圖8：德國雙循環(huán)的趨勢（人口結(jié)構(gòu)視角）數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國，CEIC,WIND,東方證券
說明：生產(chǎn)者/消費者即15-64歲勞動年齡人口與其他年齡人口的比例，拐點意味著人口老齡化。
中期內(nèi)，美元霸權(quán)地位仍不可替代，但美國通過發(fā)行美元彌補全球有效需求不足的游戲還能持續(xù)多久？布雷頓森林體系已經(jīng)解體，但困境尚存，即“特里芬難題”。貿(mào)易赤字既是維系美元霸權(quán)的條件，又同時會侵蝕霸權(quán)的基礎(chǔ)。在當(dāng)前的國際貨幣體系下，全球貿(mào)易失衡問題難以解決，但將其控制在合理的邊界卻是有可能的。這要求對美主要盈余國不再通過壓抑內(nèi)需的方式實現(xiàn)貿(mào)易盈余。特朗普上任以來，美國經(jīng)常賬戶逆差（占GDP的比重）已經(jīng)從2017年底開始收窄，歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶盈余規(guī)模開始收縮，凈出口對GDP的拉動在2018年2季度觸頂回落（參考圖2.12），國內(nèi)最終消費的貢獻率緩慢提升。這些新變化都有助于緩解全球失衡。
設(shè)立歐元區(qū)一直被認為是一種政治行為，但其正常運轉(zhuǎn)不能僅靠政治意愿。協(xié)議要求成員國保持生產(chǎn)要素和產(chǎn)品的完全自由流動，這就要求成員國在物價、財政赤字、債務(wù)杠桿和長期利率等經(jīng)濟指標的收斂——它們都是歐央行在《收斂報告》中評估尚未加入歐元區(qū)的歐盟成員國是否符合條件的維度。然而，實踐證明，歐洲一體化的未盡事項還有很多，不僅包括財政政策的協(xié)同，如財產(chǎn)稅、工資稅等，甚至于社會保障、環(huán)境保護和就業(yè)保障都會影響歐元區(qū)能否均衡發(fā)展，因為任何影響消費、儲蓄和投資關(guān)系的政策都會體現(xiàn)在國際收支上。
無論是德國的轉(zhuǎn)型，還是歐洲一體化過程中國家間的協(xié)同，對中國都有借鑒意義。因為中國特色的社會主義市場經(jīng)濟體制與德國社會市場經(jīng)濟有諸多相似之處。在價值鏈方面，德國在歐元區(qū)的位置與中國在亞洲的位置相似。德國之所以能夠在馬克升值和勞動成本提高中保持出口的競爭力，不僅在于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，也在于宏觀政策的克制。國內(nèi)外周期的沖突實際上也可以被利用。新冠肺炎期間，國內(nèi)寬松的貨幣政策在退出時機的選擇上就利用了國內(nèi)外經(jīng)濟復(fù)蘇周期的時間差。在國外經(jīng)濟強勢復(fù)蘇時退出，可降低退出的成本，因為外需可彌補國內(nèi)政策收縮對內(nèi)需的負效應(yīng)（阿萊西納等，2020）。
經(jīng)過40多年的改革開放，中國的“追趕紅利”漸行漸遠。2008年金融危機之后，中國也面臨著勞動力成本上升和和匯率升值的雙重挑戰(zhàn)。在面臨外需急劇收縮的挑戰(zhàn)時，中國先是推出了4萬億財政刺激計劃，而后又通過信貸擴張和房地產(chǎn)投資來實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸。需求側(cè)的托底措施確實有助于緩解經(jīng)濟短周期內(nèi)的劇烈震蕩，但只有供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才能贏得長期自生能力。在應(yīng)對新冠肺炎疫情的挑戰(zhàn)中，中國仍堅持以供給側(cè)改革為主線的思路，逆周期調(diào)控方式顯著區(qū)別于以往，宏觀政策較為克制，地產(chǎn)調(diào)控方面堅持了“房住不炒”和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，這實際上也是國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的具體體現(xiàn)。從一般均衡的角度看，相對克制的國內(nèi)大循環(huán)，也將為國際循環(huán)創(chuàng)造留出空間。
（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理；陳達飛為東方證券財富研究中心主管、宏觀研究員）
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