中國與日本都是主銀行的金融體系，這種以銀行信貸為主導的融資模式尤其適合于發展型經濟體，因為它方便國家以廉價的資金成本全面貫徹產業戰略（希普，2017；齊斯曼，2009[1983]），其問題在于，產業層面易出現產能過剩，金融層面易累積系統性風險，且容易被掩蓋。日本的房地產泡沫和股市泡沫于1990年破滅，但其金融系統的問題直到1997年亞洲金融危機期間才暴露，部分原因就在于，銀行通過持續給僵尸企業和有不良貸款銀行的公司授信——“常青貸款”，延遲了有毒資產的確認和進行資產負債表的修復，反而使得問題越來越嚴重（Chacko et al.,2011），嚴重削弱了銀行配置資金的有效性。
繁榮
如同美國趕超英國借助了第二次和第三次科技革命一樣，日本二戰后的再工業化進程不僅趕上了第四次科技革命的浪潮，還吸收了第二次和第三次科技革命的動量。憑借著三次科技革命的力量，再加上有利的國際環境（美蘇冷戰），日本經濟從上世紀50年代初開始起飛，到1971年布雷頓森林體系開始瓦解期間的近二十年時間，是日本經濟高速增長時期，GDP平均增速約10%；1971年之后，日元開始升值。由于日本的石油高度依賴進口，1973年和1979年兩次石油危機使得日本和整個西方國家進入滯脹階段，日本經濟下臺階，到1990年底泡沫破裂之前，平均增速降至4.63%；第三階段從1990年持續至今，平均增速只有1.03%，期間還頻繁地出現負增長（圖1）。
圖1：日本經濟增長的三個階段
數據來源：日本內閣府，WIND,東方證券
日本上世紀50-60年代高速增長來源于粗鋼、汽車、家用電器，以及石油化工等基礎性創新的擴散和產業的發展，1955年到1970年間，粗鋼產量年均增長16.5%；1960到1975年間，汽車產量年均增長18.1%。70年代的兩次石油危機之后，由于塑料、合成纖維和電器等創新的擴散，以及電子和信息技術產業的貢獻（1975到1990年，年均增長29.4%），日本經濟快速復蘇，但其高度顯著低于第一階段。80年代中后期開始，日本許多創新步入成熟階段，與此同時，制造業開始外遷至東亞其他國家，只有電子產業還在進一步發展。在房地產泡沫破裂之前，曾經支撐日本股市與房地產繁榮的基本面不再成立，鋼鐵制造、汽車和石油化工等產業在股價崩盤之前就出現了飽和的跡象，1985年后的貨幣寬松與財政刺激加速了資產價格與真實價值的背離，將泡沫越吹越大。泡沫破裂之后，日本陷入資產負債表衰退的困境，至今仍未恢復元氣。
泡沫
1986年或可作為日本經濟從真實繁榮變為虛假繁榮的轉折點（圖2）；一方面，新產業的擴散進入尾聲，市場趨于飽和；另一方面，1985年廣場協議之后，為緩和美國保護主義和外需萎縮的壓力，日本國內政策走向寬松，催生了股市和房地產的雙重泡沫。以1978年為基期計算，到1985年，日本的GDP、工業生產、股價和土地價格分別上漲了56%、28%、117%和66%，其中，股市已經出現了一定程度的泡沫，因為從1983年開始，日經225指數就脫離了GDP增長的軌道。但是從1986年開始，股價和房價增長明顯加速，到1989年底，股市出現峰值，相比于1986年初，漲幅約200%，6大核心城市土地價格的峰值出現較晚，為1991年12月，相比1986年初漲幅超200%。
圖2：從真實繁榮到虛假繁榮的進程
數據來源：CEIC, 東方證券財富研究中心
關于日本金融泡沫形成的背景和原因已經形成共識，關注的焦點主要在于日本當局宏觀政策、金融市場的自由化改革和創新和國際環境。布雷頓森林體系開始瓦解之后，日元開始升值。1985年廣場協議簽訂之前，日元名義有效匯率漲幅127%，真實有效匯率漲幅50%，廣場協議之后，日元繼續升值。這給日本國內經濟帶來了顯著的通縮壓力。為此，日央行從1986年1月開始降息，一年內將貼現率從5%降到了3.25%。另一個重要的變化是金融自由化進程，既包括對外開放，例如資本賬戶開放，也包括對內去管制，如提高存款利率上限、降低股票發行門檻等。直接融資擴容和企業資本積累的一個直接結果就是銀行業競爭的加劇，所以銀行放貸更為激進，對小企業和居民的貸款迅猛增長（Hoshi和Kashyap，2000），所以在泡沫經濟時期，銀行對房地產市場的貸款、房地產和土地價格，以及非金融私人部門的杠桿率都同步增長（圖3）。
圖3：貨幣寬松與信貸膨脹
數據來源：CEIC, 東方證券財富研究中心
崩潰日本不同類型（或地域）金融資產價格的高位轉折點在時間上和幅度上都有較大的差異，也因此，流動性沖擊是徐徐拉開的，可將其劃分為三個階段。
第一階段是股票市場，其峰值出現在1989年12月底，日經225指數站上了38,915.87點，這也是至今為止的峰值，至1991年12月，日經指數已經跌破22,000，跌幅達43%。日本房地產市場的泡沫集中體現在6大核心城市，其價格峰值出現在1991年12月，到1993年，全國范圍內的土地價格才開始下降。至1995年，相比于1991年的峰值，6大核心城市地價降幅約50%，全國平均地價降幅15%，前者下降趨勢延續到2005年底，而后者則一直延續至今。
1993開始的房地產價格普跌使得住房按揭貸款風險開始暴露，開啟了日本流動性危機的第二階段。類似于2008年金融危機的兩房，由日本銀行設立的、以發放住房按揭貸款為主要業務的日本住宅金融專業公司（簡稱“住專”）首當其沖。到1995年，日本財務省預計的虧損金額達到了6.4萬億日元，不良貸款率達到了驚人的74%的水平。直到1996年破產清算之前，日本政府都還在采取措施試圖重建。
由于銀行資產持有大量房地產抵押貸款，房價下降所造成的流動性沖擊增加了銀行資產負債表的脆弱性。根據前文對流動性沖擊傳導機制的描述，預計銀行貸款利差和企業信用利差會擴大，信貸會收縮。如圖4（右圖）所示，銀行的短期優惠貸款利率與短期國債收益率之差在泡沫化期間顯著提升，企業信用利差上我們也能看到類似的證據。
但相對于美國大蕭條的案例，日本的不同之處在于，房地產泡沫破裂之后，雖然銀行的總信用有所收縮，但房地產貸款并沒有。查科等（2017）認為，這是由于銀行業的樂觀情緒導致的。二戰之后，日本似乎進入到了永續繁榮的階段，房價連續上漲了近40年，居民和銀行對于房價還將繼續上漲的預期已經固化，這有點類似于2008年之前的美國。
圖4：崩潰和流動性沖擊1997年11月3日，三洋證券破產揭開了流動性沖擊的第三階段，銀行間市場也因此而出現第一例違約事件。繼三洋證券之后，銀行也開始破產，比如同一天破產的北海道拓殖銀行和11月26日的東京城市銀行。金融機構違約事件的發生，使得恐慌情緒迅速在日本國內和國際金融市場蔓延，導致日本國內的銀行間市場融資成本和日本金融機構在歐洲日元市場的溢價率都大幅提升。進入到第三階段后，金融機構前期積壓的資產負債表風險開始暴露，前文所論述的“流動性沖擊綜合征”也開始在上演。
銀行方面，總資產規模和對私人部門的信貸都開始收縮，評級下調，流動資產占比（增持央票）、不良貸款率和銀行破產的數量開始提升長期金融資產價格下行，資本金被侵蝕；資產價格方面，非流動資產價格下降，短期資產的價格相對上升；企業信用利差也開始擴大；金融支持實體經濟方面，針對金融機構和小企業的調研也發現，1997年之后，前者的貸款意愿和后者所反映的資金可得性都明顯下降。辜朝明（2015；2018）將行為人的負債最小化行為引發的縮表稱為“資產負債表衰退”，這個階段在日本持續了近15年，直到2005年低才有好轉，但受到2008年全球金融危機的沖擊之后，類似的故事在又重演了3年（圖5）。
圖5：流動性沖擊與資產負債表衰退
資料來源：Richard KOO，2018，p.19；東方證券財富研究中心
如同金融市場的流動性沖擊是分階段展開的一樣，實體經濟不同指標的表現在不同時刻也有些許差異。房地產建設活動（新屋開工）在1990年觸頂之后波動下行，1991年泡沫破滅的當年出現了下降，但1992-1995年又顯著復蘇，而后再次下行；工業生產指數（制造業和鋼鐵）的周期頂點也出現在1990年，直到2005年底才顯著突破這一峰值；物價的第一波下行區間是1990年到1995年，后經歷了短暫復蘇，1997年的第三輪沖擊使得物價一直進入到負增長區間；失業方面，失業率從1990年開始就持續上行，在2003年初達到5.8%的峰值（圖6）。圖6：從流動性沖擊到經濟衰退整體而言，與大蕭條時期的美國相比，日本金融資產（包括房地產和股票）的表現是下行區間更長，房地產市場與股市的相對表現與美國正好相反，日本的房地產業衰退更嚴重，股市下行幅度較小；實體經濟的特征是“失落二十年”，持續時間更長，短期陣痛感更輕。匹克和羅森格林（2005）將日本所經歷的失落稱為“非自然選擇”，并從激勵機制和銀行信用錯配的角度做出了解釋（Peek和Rosengren ，2005）。對比中國的實踐來看，這種“非自然選擇”的特征只會更加明顯，而且，這種特征不僅表現在間接融資渠道，資本市場在退市制度的建設上也相當落后，退市率居全球末端。
新冠疫情期間，國內信用擴張周期重啟，私人非金融部門杠桿率快速上升，從2020年2月新冠疫情開始到年底10個月時間，杠桿率上升了23個百分點，比2009-2010年的“四萬億”期間速度更快（圖7）。未來較長一段時間，“穩杠桿”都將是，也應該是中國宏觀政策的重要關鍵詞。在此基礎上，調節融資結構，優化杠桿的部門結構將貫穿始終。
圖7：中國宏觀杠桿率走勢
數據來源：BIS，社科院，WIND，東方證券財富研究中心
注：常青貸款是指那些不要求本金在規定期限內還清的貸款，也可被稱為“常備貸款”或“循環貸款”，通常以信貸額度的形式持續借新還舊，所以本質上是一種“僵尸貸款”。（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀研究員）
