整體來看，2021年國內(nèi)房地產(chǎn)板塊仍處于深層次調(diào)控陣痛期。上半年房地產(chǎn)市場延續(xù)疫情修復(fù)態(tài)勢，銷售數(shù)據(jù)大幅增長，政策端堅持“房住不炒”，跟進出臺了大量收緊政策。反應(yīng)在下半年的市場上，土拍市場冷清，商品房銷售大幅下滑，房企流動性緊張違約事件頻出，導(dǎo)致行業(yè)分化加劇，市場信心大挫。

從更宏大的視角看，盡管當(dāng)前房地產(chǎn)板塊基本面走弱，但其作為拉動經(jīng)濟增長的支柱型產(chǎn)業(yè)的地位沒有發(fā)生改變，考慮政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭訴求，以及當(dāng)前的邊際改善信號，短期的波動不會撼動其中長期的向上趨勢。強力洗牌之下，預(yù)期未來以下兩類公司將擁有更確定性的機會。一是具備更突出競爭優(yōu)勢的高信用、高效率房企。二是在地產(chǎn)下行周期中，展現(xiàn)出穿越周期能力的長期機會賽道。前者的代表有萬科、龍湖等，后者的典型是代建。

當(dāng)前市場上的代建標(biāo)的僅有兩個，相較據(jù)守河南的中原建業(yè)(9982.hk)，全國布局的代建第一股綠城管理控股(9979.hk)更具代表性。

前三季度，綠城管理新拓代建項目合約總面積達1,668萬平方米，同比增長36.3%，新拓代建項目代建費預(yù)估48.3億元(人民幣，單位下同)，同比增長16.9%。不久前綠城管理將對外增長指引由往年的20%，提升到30%，這意味著第四季度的情況可能更好。實打?qū)嵉臉I(yè)績支撐下，綠城管理走出戴維斯雙擊行情，年初至今股價漲幅超過60%，與主流房企和物管企業(yè)表現(xiàn)形成強烈反差。

一、為什么代建能夠穿越周期?

通俗來講，代建就是為有錢、有地、有資源的委托方提供開發(fā)服務(wù)，明確定位于專業(yè)服務(wù)提供商，不涉及所開發(fā)項目的任何股權(quán)。其核心競爭力在于運營管理效率，毛利和ROE水平更具優(yōu)勢，是真正受市場歡迎的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式。

在房地產(chǎn)行業(yè)上行周期，代建公司可以基于豐富的客戶資源獲取足量的項目機會，在房地產(chǎn)市場處于下行階段時，代建公司充分滿足中小企業(yè)客戶的避險和效率需求、政府和國企客戶的專業(yè)需求，獲得持續(xù)的業(yè)務(wù)擴張機會。

仍以綠城管理為例，截至2021年6月，綠城管理代建項目總數(shù)達到334個，合約總建筑面積8400萬平方米，在建面積提升至4370萬平方米，整體可售貨值約4677億元。公司整體業(yè)務(wù)體量規(guī)模不輸TOP10的房地產(chǎn)公司，能夠為未來3-5年的收入提供保障。

與此同時，2017-2020年間，綠城管理營收年復(fù)合增長率達到21.3%，毛利率穩(wěn)定維持在44%左右的高位。足以充分證明代建開發(fā)模式的長期業(yè)務(wù)成長性和盈利能力，以及逆周期屬性。

從政策端來看，代建符合時代要求的價值實現(xiàn)方式。本輪房地產(chǎn)監(jiān)管調(diào)控反復(fù)強調(diào)“穩(wěn)”，要求弱化房地產(chǎn)周期，打壓資本利得，驅(qū)動房企由過去依靠房價、地價上漲，規(guī)模提升盈利，向經(jīng)營管理效率升級驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，代建模式與時代趨勢強烈共振，受到市場和投資者青睞。

就行業(yè)發(fā)展的自然趨勢而言，國內(nèi)房地產(chǎn)已經(jīng)歷經(jīng)行業(yè)初創(chuàng)、規(guī)模爆發(fā)、整合分化等階段，跨過土地紅利、金融紅利，正在進入由產(chǎn)品、流程和模式創(chuàng)新去重新定義行業(yè)，激發(fā)管理紅利實現(xiàn)新價值發(fā)現(xiàn)的階段。代建所代表的開發(fā)創(chuàng)新，將成為未來房地產(chǎn)重要的價值實現(xiàn)點。

二、把握政府代建窗口

行業(yè)進入量價雙穩(wěn)的成熟階段，代建生意仍大有可為。

在市場化住房領(lǐng)域，盡管行業(yè)銷量中樞見頂，但居住升級需求持續(xù)存在，疊加對通貨膨脹和經(jīng)濟增長的反應(yīng)，均價仍具備一定的上漲動力，銷售金額有望繼續(xù)在高位震蕩。但在存量時代，剛需消費者會更加關(guān)注品質(zhì)和服務(wù)，中小房企要想爭奪客戶并實現(xiàn)更大利潤，將對能夠提供更高信用評級，顯著降本增效和品牌溢價的代建服務(wù)，保持持續(xù)的迫切需求。

以綠城管理為例，機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示公司多個代建項目溢價率超15%，其項目管理效能和品牌價值在中小企業(yè)中已經(jīng)建立起零號口碑。

非市場化住房領(lǐng)域?qū)⑹俏磥泶ㄐ袠I(yè)更重要的發(fā)力點。這一領(lǐng)域的委托主體主要是政府和國企，承接項目包括城市更新、城鎮(zhèn)保障性住房、安居工程等項目，巨大的市場規(guī)模充分打開代建行業(yè)天花板。

陸續(xù)收官的第三輪土拍結(jié)果顯示，本輪最終拿地主力仍是政府平臺、國企，“國進民退”的趨勢越發(fā)明顯，預(yù)計后續(xù)國企、央企、城投公司的開發(fā)項目需求將更多。

另一方面，在國家大力推進共同富裕的背景下，政策在“住”這一緊要的民生問題上一直持續(xù)發(fā)力，相關(guān)長效機制已經(jīng)建立。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2000年前國內(nèi)開發(fā)的老舊住宅社區(qū)就涵蓋超4200萬住戶，涉及總建筑面積約40億平方米。“十四五”期間，政府明確將加快發(fā)展保障性租賃住房，將支持范圍進一步擴展到主要的人口凈流入城市。日前結(jié)束的政治局會議，更明確表示，要將“推進保障性住房建設(shè)”放在房地產(chǎn)政策的首位，充分凸顯出保障房工作的重要地位。

保障性租賃住房政策概況

根據(jù)安信證券的數(shù)據(jù)測算，預(yù)計主要城市十四五期間保障房實施規(guī)?？蛇_986萬。按此進度，預(yù)期2022年國內(nèi)保障房實施規(guī)模預(yù)計將達247萬套，可拉動投資規(guī)模約4200億。無論從項目規(guī)模，還是持續(xù)性還是安全性考量，保障房代建商都將成為最大受益者。

就當(dāng)前格局來看，綠城管理是中國最大的保障房承建商，歷史上已經(jīng)為18萬戶原住民提供過保障房，在建保障房面積約2635萬平方米，涉及25萬戶家庭。今年以來，公司敏銳捕捉到市場變化，主動加快客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高商業(yè)代建門檻，加大政府及國有企業(yè)項目拓展力度。

2021上半年，公司新拓政府代建項目合約總面積6.1百萬平方米，超去年同期拓展規(guī)模5倍以上，公司來自政府、國有企業(yè)的合約面積占比達58%，且占比仍在擴大，持續(xù)地輻射出良好的行業(yè)、社會和經(jīng)濟效益。

三、代建公司的高速發(fā)展才剛剛開啟

觀察已經(jīng)上市的兩個代建樣本，不難發(fā)現(xiàn)，在市占率、營收規(guī)模、合約總面積等多個指標(biāo)上，中原建業(yè)與綠城管理目前仍存在較大差距，關(guān)鍵在于后者持續(xù)地多元客戶結(jié)合和全國化布局。

客戶層次上，中原建業(yè)和綠城管理雖然都涉足商業(yè)和政府代建，但中原建業(yè)更多地側(cè)重于商業(yè)代建，綠城管理的客戶結(jié)構(gòu)更為均衡，并且已經(jīng)跟隨市場變化前瞻地進行了調(diào)整，政府代建占比持續(xù)提升。盡管政府代建的利潤率相對較低，但表現(xiàn)更加穩(wěn)定，隨著規(guī)模不斷擴大，量變的積累將帶來質(zhì)變的飛躍，對利潤表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。

事實上，在大量的政府代建經(jīng)驗和業(yè)務(wù)測算模型下，綠城管理表示政府代建項目更容易標(biāo)準(zhǔn)化，將為成本優(yōu)化提供了空間。

在服務(wù)覆蓋的地域上，中原建業(yè)主要以河南鄭州為中心，聚焦中原地區(qū)業(yè)務(wù)擴展。綠城管理的業(yè)務(wù)則已經(jīng)覆蓋全國96座城市，并積極探索更多元化的業(yè)務(wù)機會，布局重點呈現(xiàn)出由三、四線城市向一線、二線城市轉(zhuǎn)移的趨勢。

截至2021上半年，公司整體建筑面積的80%位于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。其中，長三角經(jīng)濟圈項目44.0百萬萬平方米，占總建筑面積比重52.4%;環(huán)渤海經(jīng)濟圈、京津冀城市群項目15.2百萬平方米，占比18.1%;珠三角經(jīng)濟圈項目6.5百萬平方米，占比7.7%;成渝城市群項目1.2百萬平方米，占比1.5%。公司重點拓展的政府代建項目也首次走出浙江，落地江蘇、福建、山西、江西等城市，收獲更多地方政府和國企的信賴。事實上，能夠在經(jīng)濟活躍區(qū)保持高速度擴張，也側(cè)面說明了代建需求的廣泛存在，以及委托方對代建服務(wù)商的品牌認(rèn)可。

值得一提的是，不久前綠城管理還與擁有國資背景的前海潤禾基金公司合作，成立合資平臺，入局大灣區(qū)深莞穗等核心城市的城市更新業(yè)務(wù)。預(yù)期雙方將分別發(fā)揮在代建開發(fā)運營中的專業(yè)優(yōu)勢和服務(wù)經(jīng)驗，以及在粵港澳大灣區(qū)多年的資源積累，優(yōu)勢互補，協(xié)助業(yè)主方自主開發(fā)項目，實現(xiàn)多方互利共贏。

可以預(yù)見的是，憑借投入低、利潤高的輕資產(chǎn)屬性，穿越周期的成長韌性，以及潛在的諸多政策利好，代建行業(yè)必然會吸引更多的玩家入局，類似物管板塊的上市潮有望在代建領(lǐng)域重現(xiàn)。已經(jīng)率先布局的公司，在服務(wù)經(jīng)驗、行業(yè)規(guī)則制定、市場規(guī)模等層面搶占了一定優(yōu)勢，將逐步構(gòu)筑起相應(yīng)的核心競爭壁壘。

所幸的是當(dāng)前國內(nèi)代建行業(yè)尚處于做大行業(yè)蛋糕的藍海階段，足以容納更多參與者。中指研究院預(yù)測，國內(nèi)代建市場規(guī)模占比將保持年均21.3%的高速增增長，到2025年，代建行業(yè)規(guī)模預(yù)計滲透率將達到12.5%。參照歐美模式下代建業(yè)務(wù)占比可達到20%-30%，國內(nèi)代建行業(yè)的滲透率還有超5倍空間，國內(nèi)代建公司的高速發(fā)展才剛剛開啟。

關(guān)鍵詞： 銷售 數(shù)據(jù) 大幅