摘要：化妝品是近年來少數加速成長的消費行業之一，預計疫情對行業影響的時長有限，長期看行業CAGR將維持10%以上、人均消費水平持續提升。分渠道看美妝店、電商的市場份額將繼續提升，分品牌看外資短期優勢明顯，但國貨品牌同樣受益于市場的高增長，未來消費群體的變化也對國貨品牌更為有利，建議關注珀萊雅、丸美股份等加速成長的國貨品牌。

行業市場規模加速增長，人均消費水平持續提升。化妝品是近年來少數加速成長的消費行業之一，行業影響力、受眾加速擴大，2019年美妝個護市場規模達4,777億元，同比增速提升至13.8%。而在經濟發展、消費升級的推動下，我國化妝品的人均消費水平也有望繼續向國際高水平靠攏。

預計疫情影響時長有限，行業有望維持高速增長。疫情沖擊下，1Q20化妝品限額以上零售額同比-13.2%，但其韌性強于社零整體和服裝、金銀珠寶等其他裝扮消費。疫情發生以來線上GMV增速迅速回升，或將縮短行業恢復所需時間。從長期看，行業發展的核心動力或源于下沉市場與新一代消費者的貢獻。我們預計行業規模2020年疫情影響下仍有個位數增長，21年增速有望反彈至接近20%，22年起有望回歸10%左右的穩健增長。

渠道快速變遷，美妝店、電商稱王。分渠道看，傳統百貨、商超渠道占比持續下滑，而線下美妝店、電商渠道的占比則快速提升。線下美妝店重視提供現場服務和試用體驗，其作用難以被取代。而線上渠道的滲透率10年翻10倍，并在直播帶貨等社交營銷的推動下有望繼續提升。我們認為美妝店和電商將繼續取代其他渠道的市場份額。

外資品牌優勢明顯，國貨短期難以超車。分品牌看，國貨主要在中低端競爭，而外資在各價格帶均有布局。外資品牌歷史悠久，并積極變革迎合時代趨勢，從短期看外資品牌在高端市場、渠道、品牌和產品上的優勢依然明顯，國貨品牌難以彎道超車。但從長期看，國貨品牌營銷手段更為多樣、并善于打造爆款產品，消費群體的變化也對國貨更為有利，因此優質的國貨品牌有望繼續拉近與外資品牌的差距。

上市國貨亮點頗多，三強有望加速成長。在國貨品牌的上市公司中，珀萊雅、上海家化、丸美股份等具備加速成長的可能性。其中珀萊雅產品打造、銷售能力強，同時打造明星單品和爆款產品，彩妝產品、線上渠道的高速增長也有望推動公司繼續沖擊一線品牌的地位。而上海家化作為老牌國貨，家底較為雄厚，新任管理層的上位或能引導公司化妝品業務發展和渠道變革。丸美股份專注抗衰老領域的研究，打造差異化競爭優勢，在眼部護理明星單品的開路下，公司有望繼續向一線品牌靠攏。

行業有望維持高景氣度，國貨品牌具備投資價值。我們認為行業的景氣度有望加速從疫情中恢復，市場規模的長期CAGR將繼續維持10%以上的高位。而彩妝等細分賽道的快速增長、營銷模式的快速變化、新消費群體和需求的出現，均為大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。短期看，外資大牌在高端市場、渠道、品牌產品上均有明顯優勢，或將繼續占據行業主導地位。但國貨品牌也將繼續受益于市場高增長，而從長期看消費群體的變化也對國貨品牌更為有利，因此優質的國貨品牌具備持續的投資價值，我們建議關注珀萊雅、丸美股份等具備加速成長可能的化妝品企業。

風險提示：1)消費能力下滑的風險：新冠病毒疫情對居民消費能力影響較大，化妝品可選消費屬性較強，行業景氣度或受消費能力下滑的影響。2)行業競爭加劇的風險：化妝品行業市場競爭充分，但過多的參與方可能惡化競爭形勢，推動行業整體成本上升。3)線上渠道增速放緩的風險：近年來電商招新成本不斷上升、滲透率日趨飽和，若線上增速放緩，行業增速或也將放緩。

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