總結：2019年，優質公司仍然憑借自身土儲、銷售、經營管控、資金等優勢，與行業向下周期對抗，錄得相對不錯的業績表現。2020年一季度，受到疫情影響，銷售、施工端嚴重受阻，業績出現一定下滑。展望2020年，行業集中度仍將持續攀升，房企開工規模受影響，但竣工增速不悲觀;從后續業績持續性看，一線房企業績更具確定性。

行業集中度仍在攀升，主流房企目標增速14%。2019年，TOP100房企銷售金額集中度提升至73%，同比提升6個百分點，再創新高;TOP50后的房企對規模訴求更強。從已披露的房企銷售目標看，2020年銷售增速均值在14%。疫情對一季度行業銷售造成較為嚴峻結果，但主流房企憑借自身貨值鋪排，對全年銷售增長仍有較強信心。

疫情影響下，結算、業績持續下滑，但處于可觀水平。2019年，房地產板塊營業收入同比增長20.4%，同比下降0.4個百分點。從各線房企看，各線房企分化持續加劇，一線房企表現更具周期對抗性，三線房企依舊慘淡。房企業績增速自2016年后持續下滑。2019年，房地產板塊歸母凈利潤同比增長10.7%，同比下降3.5個百分點，業績增速自2016年以來持續下降，主要源于結算規模增速下降，同時在房住不炒調控政策下，板塊毛利率有所壓縮，房企出于謹慎原則計提更多資產減值損失。從一季度情況看，疫情影響竣工節奏，一線房企業績增速仍為最佳，二線斷崖式下滑。

毛利率略有下降，減值損失導致盈利能力回落。2019年末，房地產板塊整體毛利率為31.7%，同比下降0.8個百分點，毛利率仍然維持高位，但下滑趨勢不改;三項費用率為9.5%，同比略降0.2個百分點;資產減值損失占營收比例為1.2%，同比下降0.2個百分點，但從歷史數據看，2018年后出于審慎原則，資產減值損失計提規模持續高位;銷售凈利率為11.5%，同比下降1.0個百分點，自2017年開始持續下降。一線房企在盈利能力上仍然有持續優異的表現，其中保利地產、招商蛇口、新城控股、華僑城A、金地集團凈利率水平均高于15%。

杠桿水平略有下滑。2019年末，房地產板塊整體資產負債率79.0%，同比下降0.8個百分點，一、二線房企資產負債率仍然遠高于三線房企;除預收后的資產負債率為53.4%，同比下降1.0個百分點。

合同負債增速放緩，一線業績確定性更強。2019年末，房地產板塊合同負債同比增長17.6%，同比下降16.8個百分點;其中三線房企增速最高。一線房企業績確定性仍然更強，一二三線房企合同負債對營收的覆蓋倍數分別為133%、97%、78%。

開工下滑明顯，竣工增速仍較為可觀。2019年主流房企開工規模有所回落，開工面積增速均值在-1%。受疫情影響，一季度施工窗口期較少，預計全年開工面積增速均值在-12%。竣工規模仍然可觀，2020年主流房企竣工增速維持高位，竣工面積增速均值在30%。

投資建議：疫情短期制約行業基本面，地方調控政策逐漸由供給端向需求端過渡，融資情況持續改善。未來房企表現將趨于分化，資產質量、持續性收入、融資成本和權益銷售增速將成為決定估值的關鍵指標。持續推薦保利地產、萬科A、金地集團、中南建設、招商蛇口、華夏幸福、金科股份，內房股推薦旭輝控股集團、中國金茂、建發國際集團、金地商置。

風險提示：行業銷售波動;政策調整導致經營風險;棚改貨幣化不達預期。

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