4月7日晚間，國內(nèi)最大在線旅游平臺攜程宣布，經(jīng)高盛（亞洲）、J.P摩根等公司保薦承銷，公司將在香港聯(lián)交所主板上市。文件顯示，攜程計劃全球發(fā)行3163.56萬股普通股，其中在香港公開發(fā)售221.45萬股，股票代碼為“9961”，參考于攜程在美國納斯達克上市的存托股票（ADS）的價格，攜程此次在香港上市公開發(fā)售的最高發(fā)行價為333港元/股。所募集資金將主要用于3個用途，拓展攜程的一站式旅行服務(wù)；鞏固攜程行業(yè)領(lǐng)先地位以及用于一般公司用途。
在此前，已經(jīng)有國外媒體發(fā)布了攜程即將回港上市的消息，并透露本次回港上市融資，用于進一步拓展平臺一站式旅行產(chǎn)品，進行內(nèi)容化轉(zhuǎn)型。盡管攜程方面對于回港上市的消息一直不予置評。但是，在回港上市依然成為一種潮流的大背景下，作為又雙叒叕一個中概股巨頭，攜程回港上市也是順理成章的行為。
1999年，創(chuàng)始人梁建章當年從美國硅谷回國創(chuàng)業(yè)，組成了人稱“攜程四君子”的創(chuàng)業(yè)團隊。經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大潮的洗禮，公司 2003年于納斯達克上市，如今攜程是國內(nèi)OTA行業(yè)的老大哥，經(jīng)營的品牌包括攜程、去哪兒網(wǎng)、Trip.com、Skyscanner（天巡）。主要業(yè)務(wù)包括酒店預訂（占比38.94%）、交通票務(wù)（39.02%）、背包旅游（6.78%）、商旅旅行（4.79%）等。
01
OTA行業(yè)保持高度景氣，未來增速會有所減緩
攜程作為線上旅行的老大哥，OTA行業(yè)的成長一直映射著它的興起。而對于OTA行業(yè)的未來景氣程度，可以從供給與需求兩個維度把控。首先是從供給側(cè)：得益于我國的航空基建與互聯(lián)網(wǎng)覆蓋逐步成熟完善，提供基本條件，自2015年以來，國內(nèi)航空高速發(fā)展，截至2019年底，我國國內(nèi)航線已超過4500條，復合增速年化保持在10%以上，并預計未來會繼續(xù)保持擴張，二是住宿選擇日益豐富，另外在酒店方面，除了目前中高端/經(jīng)濟型酒店以外的非標住宿也將加速增長。
從需求側(cè)看：一是人均可支配收入增長，從2013年以后，我國人均文娛支出就一直保持在7%-8%的增速水平，近兩年來提高到約9%，預計未來有望持續(xù) 8%以上年均增長。其次是中產(chǎn)階級隊伍擴大，麥肯錫預計 2012-2022E 我國年度總收入11萬以上的家庭戶數(shù)有望年均增長18%至2.25 億戶。三是對便利化服務(wù)的需求增加，在線旅游滲透率有望持續(xù)提升。
所以就OTA整個行業(yè)而言，過去一直保持著高增速，尤其是在2018年以前，我國OTA市場2013-2018年復合增長37%至10219億，2018年后隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利的逐步下滑，增速開始放緩。剔除2020年因疫情特殊事件造成的負面影響，且疫情后可能會迎來旅游需求的井噴，未來3年預計依舊會保持著年復合15%以上的增速，但整體上來說，OTA未來依舊是一個景氣的行業(yè)。
02
疫情加速市場出清，市場份額向頭部玩家集中
2020年的新冠疫情事件給整個旅游行業(yè)造成了沉重的打擊，包含攜程系在內(nèi)，所受沖擊明顯，反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上，以近3年的數(shù)據(jù)來看，攜程2020年全年的營業(yè)收入為183.27億元人民幣，和2019年同期相比減少49%，和2018年同期相比減少41%；2020年凈虧損32.47億元人民幣。反映在經(jīng)營數(shù)據(jù)上，截至 2020 年 9 月，攜程上酒店ID數(shù)減少16.3 萬個，預計2020年關(guān)閉的各類酒店數(shù)近15萬家，部分大中型及眾多小型旅游機構(gòu)遭受市場出清。
在這一酒店應(yīng)對危機與行業(yè)整合過程中，線上巨頭議價能力持續(xù)提升，入場加速行業(yè)洗牌，在線旅游企業(yè)趁機直接投資線下酒店，有望打通線上平臺與線下資源，將其入股的線下酒店獲客成本將有效下降，同時可優(yōu)先線上呈現(xiàn)掌握更多酒店資源、提升酒店客流規(guī)模。同程藝龍于與珀林酒店簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議；美團所收購東呈酒店得行為也是在不斷鞏固低星酒店和低線城市優(yōu)勢。酒店行業(yè)供給端的加速整合，龍頭公司會強者恒強。
而在OTA領(lǐng)域，攜程系經(jīng)過長期整合，在百度入主攜程成為單一最大股東以后，公司2015年在國內(nèi)合并去哪兒網(wǎng)，并入股同程藝龍、途牛等，在國際上收購天巡、Trip.com、MakeMyTrip, 公司更名Trip.com Group。成為國內(nèi)OTA市場龍頭，因此，在一輪市場出清中，攜程系受益最為明顯，以2020年OTA行業(yè)GMV為例，在不考慮入股的其他公司前提下，攜程系擁有市占份額達58%，其次是美團為19%。
03
20Q4與21Q1恢復情況良好，有望超出市場預期
隨著社會和經(jīng)濟狀況在中國境內(nèi)逐漸從新冠疫情中恢復，攜程在國內(nèi)旅游業(yè)務(wù)的也有強勁復蘇。根據(jù)招股書披露，截至2020年12月31日，公司活動生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴數(shù)量較 2019年12月31日增長約 25%，市場進一步向頭部集中。2020年Q4與2019年同期相比，公司省內(nèi)酒店GMV增長超20%，景點和活動預訂量增長超100%。在APP月活方面，攜程系（攜程旅行+去哪兒）穩(wěn)定保持在業(yè)內(nèi)前二，并與后面的差距有所拉開，可見公司在捕捉疫情后期，市場所釋放得被壓抑出游需求中優(yōu)于同業(yè),其中2020Q4業(yè)績優(yōu)于市場預期。
該趨勢在21Q1繼續(xù)維持，受“就地過年”政策影響，一季度旅游業(yè)復蘇有所停滯，從公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，過年后旅游市場需求旺盛，3月日均訂單環(huán)比2月增50%，清明節(jié)同比訂單增300%，多項業(yè)務(wù)超越了2019年同期，其中包括核心業(yè)務(wù)機票在內(nèi)同比2019年，增長超10%、自駕租車同比增長達到了155%，APP日活方面2月比1月增15%以上，3月比2月增20%以上，營業(yè)數(shù)據(jù)優(yōu)于市場預期。
04
結(jié)尾
作為疫情控制最有效的國家，我國在2020年7月中旬便放寬了全國跨省旅游的禁令，在進入2021年后，政府更是密集出臺了多項疫情解禁政策，覆蓋領(lǐng)域同時包括內(nèi)地與港澳臺地區(qū)，隨著新冠疫苗接種普及率的提升，可以預計后續(xù)政府會進一步放開；推測2021H1能放開澳門旅行團與電子簽證，2021H2能實現(xiàn)大陸赴香港通關(guān)政策；在主要海外市場方面，預計到2021年底能恢復到疫情前的30%-40%。在未來1-2年的時間里，旅游社服都將會是一個持續(xù)恢復的行業(yè)，公司將受益于行業(yè)的貝塔行情。
就估值而言，對標美股攜程網(wǎng)（TCOM）4月8日收盤價38.55USD，即時PS約為8.27X，公司上市以來的估值中樞約為6.3X。根據(jù)目前行業(yè)數(shù)據(jù)與全球疫苗接種速度來看，核心假設(shè)為，我國今年國內(nèi)旅游市場基本恢復到疫情前水平，在非大陸地區(qū)方面，預計澳門上半年完全放開，香港下半年實現(xiàn)通關(guān)，海外市場有序恢復至疫情前的30%-40%左右。
預計2021年全年實現(xiàn)營收290億元人民幣，達到疫情前80%以上水平，會好于市場之前預期。對應(yīng)PS為5.25X，疊加考慮經(jīng)營上扭虧為盈，以及行業(yè)困境反轉(zhuǎn)因素；公司估值處于較低位置。同樣也值得注意的是，公司招股價可能會略為高于美股對標價格，但公司前景依舊值得長期看好。
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