對于微醫(yī)的價值分析應該建立在雙重邏輯之上：持續(xù)增長的超寬賽道、固若磐石的底層建設。
十年前的一場意外，改變了整個中國互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展。
廖杰遠原本是一個“語音AI天才”，是中國最早一批投身AI語音的企業(yè)家，第一次創(chuàng)業(yè)就研發(fā)出了現(xiàn)象級產品“中國話王”。廖杰遠原本有機會帶著科大訊飛聯(lián)合創(chuàng)始人的光環(huán)成為中國的“AI語音教父”，但卻因為侄子的意外而更換了賽道，一闖蕩就是十多年。
那年夏天，廖杰遠兩歲侄子的腿上長了一個腫塊，耗時10個月，輾轉7家醫(yī)院，并進行了兩次滑膜切除手術后，小侄子的病癥依然發(fā)生反復。
對于當時已經事業(yè)有成的廖杰遠來說，眼看家人遭受病痛折磨卻無能為力，他第一次感受到了人的脆弱和渺小。幾經波折小侄子的病根才終于被找到，問題并沒有出在腿上，而是由于結核引起的并發(fā)癥，之前的兩次手術全部是誤診。
就好像一只亞馬遜雨林中的蝴蝶煽動了幾下翅膀，卻兩周后在美國引發(fā)了龍卷風一樣。就是這次意外讓廖杰遠暗下決心，要用自己熟悉的技術解決人們的看病之難。
2010年廖杰遠創(chuàng)立了微醫(yī)的前身“掛號網”，正式踏上互聯(lián)網醫(yī)療之路，也開啟了中國醫(yī)療的互聯(lián)網時代。
早在幾年前，微醫(yī)就曾被傳出IPO計劃，然而官方一直未作表態(tài)。其間整個互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)曾因為模式不能閉環(huán)、收入無法規(guī)模化而遭到唱衰甚至拋棄，外界也總在揣測微醫(yī)是否上市之路受阻。
同時，行業(yè)中已有多個競爭對手登陸資本市場。然而直到今天，當微醫(yī)的招股書公開，盛傳多年的消息落地，人們才看到微醫(yī)精心布局的這盤數(shù)字醫(yī)療“大棋”。
這不禁讓投資者產生疑問：微醫(yī)緣何如此沉得住氣？多年的時間是否換來了驚喜？
01 互聯(lián)網醫(yī)療的三次產業(yè)迭代
在探討微醫(yī)的價值之前，我們還是應該先了解一下互聯(lián)網醫(yī)療這個行業(yè)發(fā)展。
其實，大部分人心里都有自己對“互聯(lián)網醫(yī)療”的理解，而這種理解往往都較為片面：在線掛號、在線問診、醫(yī)藥電商，都可以等同于互聯(lián)網醫(yī)療。
在定義行業(yè)之前，先來回顧整個互聯(lián)網醫(yī)療的發(fā)展歷史，實際上它已經經歷了三次產業(yè)迭代。
最開始，互聯(lián)網醫(yī)療被定義為給實體醫(yī)院賦能，掛號網正是這一階段的典型代表。通過互聯(lián)網的便捷性，將此前較為稀缺的掛號資源直接傳遞至PC和手機上，有效的緩解了黃牛黨造成的“號源饑荒”。
隨著2015年中國第一家互聯(lián)網醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網醫(yī)院的誕生，中國互聯(lián)網醫(yī)療正式進入2.0時代。
數(shù)字化、信息化、高效化，這是互聯(lián)網醫(yī)院最直接的鮮明特點。互聯(lián)網醫(yī)院的建立，有效地打破了時間上、空間上的限制，讓中國不平衡的醫(yī)療資源獲得再分配的機會。
現(xiàn)如今，中國互聯(lián)網醫(yī)療正由2.0階段向數(shù)字健康共同體階段邁進。在這一階段，由平臺型互聯(lián)網醫(yī)院牽頭的數(shù)字健康共同體，將形成“醫(yī)、藥、保”的服務閉環(huán)，以老百姓健康為導向提供綜合性的數(shù)字醫(yī)療服務。
2019年4月，世衛(wèi)組織發(fā)布了第一個數(shù)字健康干預指南，在世衛(wèi)組織的界定中，數(shù)字技術不是目的，而是促進健康、改變醫(yī)療衛(wèi)生的組織與供給方式，服務弱勢群體的重要工具。
本質上，微醫(yī)所在的數(shù)字醫(yī)療服務賽道，正是數(shù)字健康大賽道里最重要也是市場空間最大的一個分支。
數(shù)字醫(yī)療幫助大醫(yī)院分擔壓力，幫助基層醫(yī)院提升能力，幫助支付方提高資金的使用效率，從而協(xié)同為患者提供更為便捷、有效且可負擔的醫(yī)療健康服務。
對于老百姓而言，數(shù)字醫(yī)療最終體現(xiàn)的是效率提升的閉環(huán)生態(tài)服務。我們可以將其理解為“補位”，它做了大醫(yī)院沒時間去做，小醫(yī)院沒能力去做的事情。所以，數(shù)字醫(yī)療絕不是傳統(tǒng)醫(yī)療的替代，反而與其骨肉相連、相得益彰。
目前，整個中國數(shù)字醫(yī)療行業(yè)正處于高速增長之勢。尤其是去年疫情的突襲，讓實體產業(yè)一度陷入癱瘓，而數(shù)字醫(yī)療的價值則被顯著放大。
疫情期間，國家衛(wèi)健委委屬管醫(yī)院互聯(lián)網診療人次同比增長了17倍，第三方的互聯(lián)網診療咨詢增長了20多倍。特別是線上處方流轉增長了近10倍，保障了人民群眾的就醫(yī)需求。
在去年9月接受采訪時，微醫(yī)創(chuàng)始人廖杰遠坦言，當下正是中國互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的臨界點，疫情中6個月對行業(yè)的推動，可能超過過去6年行業(yè)的發(fā)展。
由此不難看出，微醫(yī)上市的節(jié)點十分值得玩味，在未來行業(yè)高增長的的預期之下，微醫(yī)無疑將乘上這波增長的東風。
02 微醫(yī)被低估的價值
在資本市場中，針對大健康生態(tài)布局的企業(yè)，絕非微醫(yī)一家。相比其他平臺簡單易懂、早被投資者熟悉的業(yè)務模式，專注數(shù)字醫(yī)療服務賽道的微醫(yī)，略顯復雜難懂，加上營收規(guī)模也不及已經上市的醫(yī)藥電商巨頭，是否意味著微醫(yī)的投資價值并不高呢？
實際上，持有如此觀點投資者，是沒有很好的理解事物發(fā)展的“第一性原理”。所謂“第一性原理”是最初是量子力學中提出的，指運用量子力學原理，從具體要求出發(fā)，經過一些近似處理后直接求解薛定諤方程的算法。
通俗地講，“第一性原理”指的是：解決問題需要看透事物的本質，不拘泥于已有的過程經驗，而是把事物分解成最基本的組成，從源頭解決問題。也就是說，事物不能只看表面，而必須看到他的本質。
正如前文所述，數(shù)字醫(yī)療絕不是簡單的網上看病、買藥，必須具備重塑整個產業(yè)生態(tài)的綜合實力，從醫(yī)療服務、健康管理到支付體系、物流配送，都必須高效閉環(huán)。
中國數(shù)字醫(yī)療行業(yè)，實際是在不斷進化的，而這種進化其實是基于此前階段的積累之上。
眾所周知，目前中國數(shù)字醫(yī)療正在邁入聚焦“健康責任制”的3.0階段，但想要進入3.0階段，其實是有一個前提的，那就是必須在2.0階段進行深厚的積累。
如果沒有2.0階段互聯(lián)網醫(yī)院的積累，而直接轉向3.0階段，就意味著這個平臺實際是缺乏核心能力的。
互聯(lián)網醫(yī)院就好像是大健康生態(tài)的地基，忽略地基去直接搭建大健康生態(tài)，這就好像是打造一個空中花園，即使看上去很美，但卻在賦能產業(yè)鏈的同時存在致命缺陷。
從第一次市場傳言至今，微醫(yī)IPO似乎“遲到”了，但這幾年并未被虛度，而是靜下心來專注完成對生態(tài)基礎設施的建設和運營。價值投資理論中有一句話叫做：“慢就是快”，只有經歷長時間的積淀后，才能將這一龐大的地基搭建完成。
2015年，微醫(yī)創(chuàng)建了中國第一家互聯(lián)網醫(yī)院。隨后四年中，微醫(yī)不斷探索互聯(lián)網醫(yī)院所能創(chuàng)造的行業(yè)價值和用戶價值，并在此基礎上將這一模式復制到了全國多地。
據招股書顯示，截至2020年末，微醫(yī)在中國創(chuàng)建了27家互聯(lián)網醫(yī)院，2018年至2020年累計提供數(shù)字醫(yī)療問診量超過4000萬次，2020年一年內完成了超過1800萬次的數(shù)字醫(yī)療問診。
據弗若斯特沙利文報告，按互聯(lián)網醫(yī)院數(shù)量和數(shù)字醫(yī)療問診量計算，微醫(yī)是中國最大的數(shù)字醫(yī)療服務平臺，市占率達到15.5%，超過2-5名總和，穩(wěn)居行業(yè)第一。
目前，微醫(yī)已經實現(xiàn)線上+線下醫(yī)療資源的深度整合，可為用戶提供覆蓋多個場景的線上+線下一體化數(shù)字醫(yī)療和健康維護服務，并打通了醫(yī)保、商保等多支付方提供多元化的支付方式，能夠滿足不同患者的多樣化需求。
按營收類別區(qū)分，中國數(shù)字健康市場至少可以分為非處方藥電商、健康消費品電商和數(shù)字醫(yī)療服務三大類。微醫(yī)所處的數(shù)字醫(yī)療服務市場短期內的收效明顯不如其他兩個賽道，但這一賽道的增速卻明顯高于整個行業(yè)。
據弗若斯特沙利文預測，數(shù)字醫(yī)療服務即將迎來“黃金十年”，2019-2030年，這一賽道的年化復合增長率高達37%，明顯高于其他兩個賽道。至2025年，數(shù)字醫(yī)療服務有望超越健康消費品電商市場，成為份額最大的市場。
不同于非處方藥電商、健康消費品電商，數(shù)字醫(yī)療服務門檻極高，需要投入大量的成本做資源連接、技術研發(fā)、平臺搭建、生態(tài)培養(yǎng)。
放眼整個市場，多年積累的微醫(yī)已經形成強大的市場競爭力，有望在未來十年逐漸釋放。
投資者想要摸透微醫(yī)的潛在價值，必須牢記“第一性原理”，看懂中國數(shù)字醫(yī)療的本質，只有能夠完整賦能整個產業(yè)的平臺，才有希望從這場賽跑中勝出。
03 微醫(yī)的完整閉環(huán)生態(tài)
遲來的IPO并未影響微醫(yī)的價值，實際上基于長期積淀的互聯(lián)網醫(yī)院和持續(xù)投入的科技研發(fā)實力，微醫(yī)已經建立起了一個完整的大健康閉環(huán)生態(tài)。
微醫(yī)平臺能夠圍繞用戶的各種不同的醫(yī)療健康需求，提供多樣化的醫(yī)療服務和健康維護服務。這些資源不僅包括互聯(lián)網醫(yī)院、互聯(lián)網醫(yī)院服務中心、平臺注冊的醫(yī)生，甚至還包括平臺連接的線下公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機構及第三方藥店等等。
廖杰遠成立掛號網后的第一件事，就是幫助醫(yī)院打破“簡艙結構”，消滅信息屏障，將醫(yī)院的內網信息與外網同步。
廖杰遠通過幫助公立醫(yī)院建立IT系統(tǒng)，換取醫(yī)院的部分號源，并逐步開始對醫(yī)院展開賦能。就本質而言，科技創(chuàng)新始終都是微醫(yī)的立根之本。
根據招股書，截至2020年12月31日，微醫(yī)的研發(fā)團隊超過860人，占員工總數(shù)的27.8%，在中國擁有超過470項專利和計算機軟件版權（包括申請中的）。
微醫(yī)在2018年至2020年的研發(fā)投入，分別為2.38億元、3.60億元、3.44億元。在2018、2019年研發(fā)投入占收入比高達93.4% 和71.3%，研發(fā)費用幾乎等同于全部營收，即使在2020年收入爆發(fā)式增長262%的情況下，占比依然超過了18.8%。
據最近財報顯示，京東健康的研發(fā)開支從2019年的3.382億元增長80.1%至2020年的6.091億元，占總收入的3.1%。相比之下，作為非上市公司的微醫(yī)，在研發(fā)上的投入可謂“不計成本”。多年來的建設和投入，不僅為微醫(yī)自身構筑了護城河，也為行業(yè)帶來了一系列創(chuàng)新性突破。
近些年，隨著平臺互聯(lián)網醫(yī)院的不斷落地和支付體系的不斷健全，用戶已經可以隨時獲取到微醫(yī)的服務。截止去年底，微醫(yī)平臺已經連接超過7800家醫(yī)院，覆蓋中國95%以上的三甲醫(yī)院，擁有超過27萬名注冊醫(yī)生。
值得一提的是，在其擁有的27家互聯(lián)網醫(yī)院中，已有17家打通醫(yī)保支付。在業(yè)績期內，微醫(yī)的實名注冊用戶超過了2.2億，2020年月平均付費用戶數(shù)（MPU）超過2500萬。
微醫(yī)招股書中的業(yè)務大圖，完美地闡釋了“∞”這一符號所帶來的無限想象空間。
微醫(yī)業(yè)已構建起了連接供給側、需求側以及支付方的龐大內循環(huán)閉環(huán)生態(tài)。以互聯(lián)網醫(yī)院為核心的醫(yī)療和健康維護兩大業(yè)務成為多方價值轉化的中樞。
對于需求側，平臺可以提供全面、連續(xù)、多樣化的醫(yī)療健康服務，并不斷提升服務的可及性、有效性和可負擔性。
對于供給側，大醫(yī)院、基層醫(yī)療機構、醫(yī)生等主體通過平臺釋放數(shù)字醫(yī)療的協(xié)同效應，平臺則反向賦能供給側的數(shù)字化遷移。
對于支付側來說，包括醫(yī)保商保在內的多元支付方的覆蓋，極大地豐富了平臺服務的支付方式，提升了支付效率，同時平臺也反過來幫助醫(yī)保控費、提升商保滲透率。
而平臺的技術底座，則在整個價值循環(huán)的過程中，提供技術支撐，形成會員數(shù)字健康畫像賦能各端，并不斷沉淀更多結構化的數(shù)據以支持進一步的產品研發(fā)和服務升級。
招股書顯示，微醫(yī)的營收主要由醫(yī)療服務、健康維護服務兩部分構成。目前這兩部分業(yè)務都處于高速增長中，2020年分別同期增長280%和252%。
微醫(yī)的醫(yī)療服務包括數(shù)字醫(yī)療咨詢和診斷、綜合醫(yī)療服務和專科醫(yī)療服務，用戶可以通過平臺開展線上預約、線下首診、病例獲取、線上復診、電子處方、配藥服務、醫(yī)藥保險等一系列全套服務。平臺根據用戶接受服務的不同，進行相應的收費。
另一方面，健康維護業(yè)務則主要是針對慢病的數(shù)字化管理和健康管理服務。通過建立會員制服務模式，解決會員的長期服務需求。
數(shù)字慢病管理服務由微醫(yī)首創(chuàng)，在行業(yè)內頗具創(chuàng)新型。數(shù)字化慢病管理服務會員可以通過微醫(yī)平臺享受個性化治療、康復計劃、持續(xù)線上復診、健康監(jiān)測等多種增值服務。
目前，微醫(yī)的數(shù)字慢病管理服務業(yè)務累計用戶已超過14.5萬人，每用戶帶來的年均收入約為3600元人民幣。另據資料顯示，我國目前慢性病患者約有3億人，常見慢性病的可線上轉化率高達75%，市場空間巨大。
健康管理服務，包括綜合健康管理服務和移動醫(yī)療服務。綜合健康管理服務主要是解決了企業(yè)雇傭及終端客戶的一體化健康管理難題，目前這項業(yè)務共累計會員1900萬人，有超過200家企業(yè)在使用。
而移動醫(yī)療服務，為基層尤其是農村和偏遠地區(qū)輸送優(yōu)質的醫(yī)療資源及服務，目前該服務總計覆蓋中國12個省69個縣的2800萬人口。
一直以來，都有質疑微醫(yī)模式難以盈利的聲音，但實際上微醫(yī)的核心業(yè)務已經開始有了明顯好轉的跡象。
招股書顯示，2020年，微醫(yī)總營收為18.32億元人民幣，相較2019年同比增長262%，毛利率為27.2%，相較2019年的23.3%獲得較大提升，從2018年至2020年，三年營收的年復合增長率高達168%。
如此高速的營收增長，意味著微醫(yī)的模式可以閉環(huán)，并且已經蹚出了一條可盈利的路徑。考慮到數(shù)字醫(yī)療的高增長潛力，只要當規(guī)模足夠大，毛利覆蓋掉各項成本其實是很容易的。
也就是說，微醫(yī)并非不具備盈利能力，而是為了布局更長遠的長期價值。
放眼未來，微醫(yī)搭建的龐大數(shù)字健康生態(tài)已然成形。
此次分拆上市的主體微醫(yī)控股，提出了“您的健康，我們的責任”的價值主張。這一主張充分表明，微醫(yī)在向“以健康為中心”的責任醫(yī)療轉變的價值取向，也意味著微醫(yī)對于互聯(lián)網醫(yī)療3.0階段的戰(zhàn)略全面布局已駛入快車道。
04 雙重價值邏輯
對于很多快行業(yè)來說，十年的時間早已生根、發(fā)芽、開花、結果。但是對于醫(yī)療這樣嚴肅、復雜的慢行業(yè)來說，其數(shù)字化還處于爆發(fā)的初期階段。
如果過于嚴苛地要求微醫(yī)業(yè)績的盈利，顯然并不合理。與短期利潤相比，投資者應該更關注賦能整個醫(yī)療產業(yè)鏈的長期價值。
一直以來，投資者都習慣用盈利能力去衡量一家公司，但一味如此估值反而會適得其反，讓投資者錯過很多機會。
在《窮查理寶典》中，查理芒格曾經給出這樣一種估值方式，或許值得投資者拿來借鑒。當時查理芒格在談到可口可樂價值時，他提出應該從重置角度出發(fā)，去想一想如果重新創(chuàng)造可口可樂這樣一個品牌需要多少資金和時間成本。
范水模山，我們可以據這種方法來給微醫(yī)進行估值，且不說增速極快的兩大主營業(yè)務，單就7800余家線下醫(yī)院的連接，27家互聯(lián)網醫(yī)院和17家醫(yī)保定點，數(shù)億級的用戶積累，想要短時間內迅速復制出這些成績需要多少資金呢？更不要說，無法量化的核心科技競爭力，以及十年來積累的大數(shù)據價值。
作為理性的投資者，對于微醫(yī)的分析應該建立在雙重邏輯之上：持續(xù)增長的超寬賽道、固若磐石的底層建設。行業(yè)領先的互聯(lián)網醫(yī)院讓微醫(yī)具備為數(shù)不多的重塑整個中國醫(yī)療產業(yè)鏈的能力，持續(xù)增長的賽道又能夠讓微醫(yī)的業(yè)績得到快速提升。基于此，我們認為未來十年微醫(yī)“后勁”可期。（作者：林曉晨）
