特約 | 張景舒
特斯拉2020年度四季報(bào)財(cái)報(bào)出爐，沒(méi)有達(dá)到投資者的預(yù)期，因此股價(jià)盤(pán)后大跌5%。不過(guò)沒(méi)有關(guān)系，華爾街早已習(xí)慣了這場(chǎng)游戲。券商們忙著上調(diào)合理估值和市值空間，對(duì)沖基金則忙著加碼看漲期權(quán)，共同助力特斯拉股價(jià)重回歷史高位附近。在筆者看來(lái)，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的特斯拉當(dāng)前股價(jià)泡沫化嚴(yán)重，其投資者無(wú)視基本面盲目做多的行為又與日前GameStop（美股GME，游戲驛站）有何區(qū)別？
特斯拉四季報(bào)被“忽視”的數(shù)據(jù)
從最新發(fā)布的特斯拉四季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，筆者認(rèn)為有四項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)被很多投資人所“忽視”。第一，除去銷售ZEV（零排放車(chē)輛）額度，即Regulatory Credits之外（政府要求汽車(chē)制造商如果生產(chǎn)電動(dòng)汽車(chē)數(shù)量不達(dá)標(biāo)，需要通過(guò)從達(dá)標(biāo)公司購(gòu)買(mǎi)ZEV額度的方式實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)，而特斯拉的主要盈利就來(lái)自于此），銷車(chē)毛利率只有19.8%，同比下降0.4%，環(huán)比大幅下滑5.7%。盡管2020年三、四季度中國(guó)上海工廠銷量增加了50%，但這似乎并沒(méi)有體現(xiàn)到反應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的毛利率上。
第二，盡管按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）特斯拉四季度實(shí)現(xiàn)了盈利，但如果除去這些ZEV額度，特斯拉四季度實(shí)則虧損了1.3億美元。值得注意的是，特斯拉的當(dāng)前毛利率，是以極少的保修儲(chǔ)備金（在《特斯拉難復(fù)制蘋(píng)果輕資產(chǎn)暴利模式，降價(jià)背后或是其商品缺乏定價(jià)權(quán)》一文中有詳細(xì)分析），直銷（不給經(jīng)銷商返點(diǎn)），以及銷售虛假高價(jià)全自動(dòng)駕駛軟件的形式實(shí)現(xiàn)的。
第三，關(guān)于特斯拉的太陽(yáng)能電池或者儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。2020年四季度特斯拉的能源生產(chǎn)與儲(chǔ)存業(yè)務(wù)毛利率跌成了負(fù)數(shù)，為-5%。2019年同期該板塊的毛利率為12%，2020年三季度的毛利率為4%。
第四，有投資者認(rèn)為特斯拉應(yīng)該以最受追捧的科技股—軟件即服務(wù)(SaaS)類科技股進(jìn)行估值的，當(dāng)前特斯拉的市銷率為33倍。然而特斯拉的資本回報(bào)率卻與此并不相符。例如，在過(guò)去12個(gè)月，特斯拉的息稅前利潤(rùn)大概是20億美元，其中包含15.8億美元ZEV額度的出售，此為純利，扣除該部分后，特斯拉的實(shí)際息稅前利潤(rùn)（EBIT）為4.14億美元。特斯拉的總投入資本，即凈經(jīng)營(yíng)資本加上固定資產(chǎn)，為200億美元。如此看來(lái)，特斯拉的稅前資本回報(bào)率僅有2%。該資本回報(bào)率水平，不僅難以和軟件公司相提并論（如微軟的資本回報(bào)率為23%），甚至低于特斯拉的債務(wù)利息成本。因此，在筆者看來(lái)，特斯拉不是軟件公司，而是一個(gè)盈利能力很差的汽車(chē)制造公司！
股價(jià)泡沫狂歡后或是一地雞毛
雖然特斯拉股價(jià)因四季報(bào)數(shù)據(jù)不及預(yù)期而回調(diào)，但華爾街似乎對(duì)此并不在乎。摩根士丹利知名汽車(chē)分析師亞當(dāng)·喬納斯很快亮出新的特斯拉目標(biāo)價(jià)，把其合理估值從810美元/股提升到了880美元/股。對(duì)沖基金們?cè)萍皬模杆偬厮估蓛r(jià)，看漲期權(quán)再次發(fā)生伽馬擠兌，特斯拉在不到兩周內(nèi)就重新回到了歷史高位附近。
算上稀釋股本，特斯拉的市值已經(jīng)達(dá)到1萬(wàn)億美元，為美國(guó)GDP的5%。但“科技女皇”凱西·伍德對(duì)此不以為然，其預(yù)判年生產(chǎn)75萬(wàn)輛汽車(chē)且賠本的特斯拉2021年市值將漲到2萬(wàn)億美元。
在筆者看來(lái)，如此瘋狂的定價(jià)可能與美股正處于瘋牛的最后階段有關(guān)，無(wú)論是GME的瘋狂拉升，還是AMC電影院投資者的睿智轉(zhuǎn)股，美股已經(jīng)完全淪為一個(gè)輪盤(pán)賭場(chǎng)了。馬斯克甚至在推特上承諾GME上漲到1000美元/股，就把GME的商標(biāo)印在下一個(gè)SpaceX的火箭上。此言一出，粉絲們前呼后擁推高GME價(jià)格。但如今塵歸塵，土歸土，GME沒(méi)有達(dá)到1000美元/股的價(jià)格，而某佛州的散戶已因?yàn)樘潛p過(guò)大而自殺了。
其實(shí)如果翻一翻特斯拉的舊賬，不難發(fā)現(xiàn)，馬斯克2020年的一切承諾又基本都化成泡影，尤其是他在2019年承諾的在一年之內(nèi)將讓街道上有100萬(wàn)輛自動(dòng)駕駛的出租車(chē)的豪言壯語(yǔ)。不過(guò)，對(duì)于長(zhǎng)期關(guān)注特斯拉的人來(lái)說(shuō)，馬斯克“放衛(wèi)星”不只是一次兩次了。盡管特斯拉的估值已經(jīng)達(dá)到了可笑的高度，但最近頂峰市值觸碰250億美元的GME，或許又給特斯拉多頭看多特斯拉的市值提供了充分生長(zhǎng)的滋養(yǎng)環(huán)境。只要這類公司依然不斷被炒作，那么特斯拉的多頭，似乎仍是不需要為估值提供邏輯支撐的。音樂(lè)仍然在繼續(xù)，瘋狂的馬斯克粉依然在跳舞，而在華爾街摸爬滾打了數(shù)十年的前輩們，都已經(jīng)悄悄退出了這個(gè)賭場(chǎng)（比如最近接受Bloomberg采訪的艾略特資產(chǎn)管理公司的董事長(zhǎng)保羅·辛格先生）。
（作者聲明：本人所在基金正在做空特斯拉。本人私人賬戶通過(guò)看跌期權(quán)做空特斯拉。文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入或賣(mài)出推薦！）
