鋰電行業(yè)2022年以來跌幅較大，估值已處歷史低位：至2022年5月6日，鋰電池(申萬)指數(shù)于2022年累計下跌38.1%，電池化學品(申萬)指數(shù)累計下跌29.3%，均弱于滬深300指數(shù)(2022年累計下跌20.9%)。鋰電池(申萬)指數(shù)的PE-TTM為53倍，鋰電池(申萬)指數(shù)的PE-TTM為27倍，處于歷年鋰電行業(yè)估值的較低位置。但是，終端新能源車的需求仍然較為旺盛。根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2022年1-3月份中國新能源車的產銷量分別為129.3萬輛和125.7萬輛，同比分別增長142.0%和138.6%。雖然受到疫情影響，4月新能源車的產銷量預計有較大的下滑，但是，從長遠來看，汽車電動化仍是大勢所趨，短期波動不改長期邏輯。
鋰礦鋰鹽持續(xù)漲價，利潤不斷增厚：2022Q1，鋰礦鋰鹽行業(yè)營收和歸母凈利潤同比增長316%和2794%，增速明顯加快。業(yè)績實現(xiàn)大幅增長的原因如下：(1)碳酸鋰、氫氧化鋰產品價格不斷上漲，從2021年年初的約5萬元/噸上漲至2021年年底約30萬元/噸，后于2022Q1價格暴漲到50萬元/噸，毛利率由2021Q1的35%提高到2022Q1的74%。(2)持股的境外鋰礦企業(yè)的投資收益大幅增加。由于2022年鋰鹽供應預計仍然處于緊張狀態(tài)，價格有望維持高位運行。故此環(huán)節(jié)盈利仍然較為豐厚，一定程度上壓制中下游利潤。
正極“原材料+加工費”定價，盈利能力相對穩(wěn)定：2022Q1行業(yè)營收和歸母凈利潤分別增長144%和129%，繼續(xù)維持較高增長，但由于2021年的較高基數(shù)，增速有放緩趨勢。盈利能力方面，由于正極按照“原材料+加工費”的定價模式，能夠較為有效地傳導原材料的漲價，故毛利率方面相對較為穩(wěn)定，維持15%左右的水平。我們認為正極材料總體會隨著新能源車行業(yè)增長。但由于正極產品類型多樣，市場競爭較激烈，故細分產品類型和具體公司會呈現(xiàn)分化，未來預計以磷酸鐵鋰正極和三元雙輪驅動。
負極供需緊張，價格上漲：2022Q1，負極營收和歸母凈利潤同比增長104%和82%。受原料針狀焦、石油焦?jié)q價和石墨化加工成本上漲的因素，2021年下半年，負極行業(yè)的毛利率小幅下降。隨著2022年起，負極廠商逐漸漲價，可將部分成本壓力進行傳導。總體來說，負極盈利水平較為穩(wěn)定，毛利率約29%，凈利率14%。2022年石墨負極預計仍處于供不應求狀態(tài)，價格上有支撐。石墨化環(huán)節(jié)在人造石墨成本占比高，故石墨化自供能力高的企業(yè)有成本優(yōu)勢。此外，隨著特斯拉4680電池的產能釋放，碳硅負極有望迎來機遇。
電解液價格拐點已現(xiàn)，或迎來下行周期：2022Q1，受益于六氟磷酸鋰、電解液的價格仍然高位運行以及產能的增量，電解液行業(yè)依舊維持高增速，其營收和歸母凈利潤分別同比增長173%和441%。由于溶質六氟磷酸鋰價格具有高彈性，行業(yè)整體的毛利率和凈利率波動范圍較大。自2020Q4毛利率20%見底以來，隨著六氟的漲價，總體保持增長態(tài)勢，毛利率增長至2022Q1的42%。2022年3月開始，隨著六氟新增產能的持續(xù)釋放，六氟的價格開始出現(xiàn)明顯回落，行業(yè)后續(xù)盈利能力預計下滑。我們認為業(yè)務更偏重生產六氟溶質的企業(yè)受到的影響會更大，而偏重電解液一體化的企業(yè)，其周期性會更弱一些。
隔膜供需緊張，龍頭盈利確定性強:2022Q1，行業(yè)營收和歸母凈利潤同比增長75%和119%，保持高增速。業(yè)績的增長主要源于以下方面：(1)產品結構改善，高附加值涂覆膜占比提升;(2)海外客戶占比提升;(3)技術進步實現(xiàn)降本增效;(4)產能釋放。2022年，預計隔膜行業(yè)供需偏緊，價格上漲。龍頭企業(yè)有望產銷兩旺，盈利確定性較強。
鋰電池盈利能力承壓，有望逐漸修復:2021Q1，鋰電行業(yè)營收維持高增速，同比增長124%。但是，盈利能力方面出現(xiàn)明顯下降。受制于原材料的大幅漲價，疊加電池企業(yè)成本傳導滯后，行業(yè)自2021下半年起，毛利率就呈現(xiàn)下降趨勢。到2022Q1，碳酸鋰價格的暴漲更加加劇了電池企業(yè)的壓力，行業(yè)毛利率環(huán)比急劇下降約7pct至14%，電池行業(yè)歸母凈利潤同比下降約25%。我們認為電池企業(yè)最艱難的時段已經過去，盈利能力有望修復。原因如下：(1)電池廠開始通過漲價的形式，向下游車企部分傳導原材料漲價的壓力。(2)電解液價格開始呈現(xiàn)下跌趨勢，有助于緩解成本端壓力。若假設各種原材料價格與2022Q1不變，電池的行業(yè)平均售價如果能夠上漲10%，則毛利率可修復至25%左右。
投資建議：鑒于當下鋰電板塊的估值處于歷史較低位置，且新能源車行業(yè)具有中長期較高的增速和確定性。疫情的影響僅會一定程度上推遲其進程，從故我們認為當下鋰電板塊配置性價比較高。重點推薦：寧德時代、恩捷股份、華友鈷業(yè)。
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